La Réserve fédérale a relevé ses taux à deux reprises depuis l’élection américaine de 2016 et les yeux sont désormais tournés vers la trajectoire future du taux des fonds fédéraux, qui dépend essentiellement de la vision de la Fed sur le taux d’intérêt neutre. Cette chronique soutient que cette politique actuelle pourrait être au niveau ou proche du taux naturel, et que les forces qui ont conduit aux taux bas ne sont pas susceptibles d’être inversées dans un avenir immédiat. Elle identifie également les mesures qui pourraient éliminer la stagnation séculaire par une politique appropriée, si les taux négatifs persistent.
L’élection de Donald Trump a provoqué une onde de choc sur les marchés aux États-Unis et dans le monde entier ; le marché obligataire n’a pas fait exception. Sur les marchés au lendemain de l’élection de Trump le 8 novembre, les cours des actions ont d’abord chuté et les prix des obligations ont augmenté, les investisseurs se réfugiant dans la sécurité. Toutefois, dans les jours qui ont suivi, les investisseurs se sont ravisés. La vague de dépenses d’infrastructure et la baisse des impôts promises par Trump ont suscité des attentes d’augmentation de la dette fédérale et d’inflation plus élevée. Avec le contrôle républicain du Congrès, les investisseurs ont attaché une forte probabilité à ce que ces politiques soient rapidement mises en œuvre.
Les prix des obligations du Trésor ont plongé, et le rendement des obligations à 30 ans a grimpé le plus en un jour depuis 1977. Le rendement des obligations américaines à 10 ans a augmenté de 20 points de base, soit 0,2 point de pourcentage, pour atteindre 2,06 points (voir figure 1). Et depuis lors, les rendements obligataires ont augmenté à un niveau plus élevé, le rendement des obligations à 10 ans atteignant 2,39 à la fin du mois de mars.
Avec une inflation proche de l’objectif et un taux de chômage faible, la Réserve fédérale a relevé ses taux à deux reprises depuis l’élection, les taux à court terme se situant désormais à 75 points de base (0,75 point de pourcentage). Désormais, tout le monde a les yeux rivés sur la trajectoire future du taux des fonds fédéraux. Les futures hausses de taux, à leur tour, dépendent essentiellement de la vision de la Fed du taux d’intérêt neutre, que la Fed définit comme le niveau du taux des fonds fédéraux qui, une fois ajusté pour l’inflation, n’est ni expansionniste ni contractionniste lorsque l’économie fonctionne près de son potentiel ».
Le taux d’intérêt neutre est en quelque sorte une chimère puisqu’il s’agit d’un objet théorique qui n’est pas mesuré directement dans les données. Il doit plutôt être déduit à l’aide d’un modèle. Pendant des décennies, les économistes ont considéré ce taux comme stable et autour de 2 %. Cependant, à partir d’octobre 2015, il y a eu une réévaluation dans la réflexion de la Fed sur le taux neutre. Lors de la réunion d’octobre 2015, la Fed a eu une discussion approfondie sur le taux d’intérêt neutre (Yellen 2017). Les membres du conseil ont discuté de l’ampleur des preuves qui suggéraient que ces taux avaient baissé aux États-Unis et à l’étranger et qu’ils étaient en baisse depuis un certain temps. L’évaluation médiane par les participants au Comité fédéral de l’open market du niveau à long terme du taux neutre des fonds fédéraux est passée de 1,75 % en juin 2014 à 1,5 % en décembre 2015, puis à 1 % en décembre 2016. Les principaux moteurs de ce faible taux, selon la Fed, sont la lenteur de la croissance de la productivité et le vieillissement de la population, tant aux États-Unis que dans les autres économies avancées.
Comme le taux réel des fonds fédéraux se situe aujourd’hui autour de -1 %, la Réserve fédérale considère que sa politique est accommodante. Certaines données vont dans ce sens : l’emploi a progressé au rythme d’environ 180 000 nouveaux emplois nets par mois, soit un niveau supérieur à la tendance à long terme de la croissance de la population active. D’autres données sont moins favorables : l’inflation est restée très faible, l’inflation de base n’ayant pas encore dépassé les 2%.
Pour comprendre si l’attitude de la Fed est accommodante ou non, il faut prendre du recul par rapport aux ondulations quotidiennes du marché et avoir une vision à plus long terme des taux d’intérêt. La figure 2 montre les taux d’intérêt depuis 1980. La figure 3 montre les taux d’intérêt de plusieurs pays européens et du Japon.
Plusieurs faits sont immédiatement clairs. Premièrement, même après le rallye post-Trump, les taux d’intérêt sont à leur plus bas niveau depuis une génération. Deuxièmement, ces faibles taux d’intérêt de ces dernières années ne sont pas une anomalie causée peut-être par la crise financière – ils représentent la poursuite d’une tendance de 25 ans. Troisièmement, la baisse des taux d’intérêt est observée dans toutes les grandes économies industrielles. Les taux d’intérêt restent proches de zéro en Europe et au Japon.
Dans un article récent, nous analysons quantitativement les raisons pour lesquelles les taux d’intérêt réels sont si bas, et pourquoi ils ont diminué au cours de la dernière génération (Eggertsson et al. 2017). Deux des principales forces que nous analysons, soulignées par la Réserve fédérale, sont l’évolution démographique et le ralentissement de la croissance de la productivité. Nous prenons également en compte une variété de facteurs suggérés par Lawrence Summers, qui a soutenu avec force que le taux d’intérêt naturel a diminué aux États-Unis, ainsi que des facteurs suggérés par des recherches économiques récentes.
Pourquoi les taux d’intérêt ont-ils commencé à baisser dans les années 1970 ? Les données suggèrent un certain nombre de changements structurels aux États-Unis qui ont commencé vers 1970. Les travaux de Robert Gordon indiquent que la croissance de la productivité a ralenti à partir de 1970. Greenwood et al. (1997) et Fernald (2012) ont documenté que le prix relatif des biens d’investissement a chuté de 30 % depuis 1970. Karabarbounis et Neiman (2014) et Elsby et al. (2013) ont fourni des données montrant que la part du travail a considérablement diminué depuis 1970. Les enfants du baby-boom ont commencé à entrer dans la population active en 1970, et ont commencé à atteindre la retraite en 2010.
Pour comprendre comment tous ces facteurs affectent le taux naturel, il faut un modèle de l’économie américaine qui capture toutes ces forces. Pour ce faire, nous construisons un modèle de cycle de vie à grande échelle de 56 périodes avec une variété de caractéristiques qui capturent les déterminants de l’offre et de la demande d’épargne, et déterminent ainsi le taux d’intérêt d’équilibre. Nous introduisons une structure démographique réaliste, avec des taux de fécondité et de mortalité tirés directement des données américaines. Les individus épargnent pour leur retraite et pour laisser des legs à leurs enfants. Les taux de croissance de la productivité sont directement tirés des estimations historiques américaines. Les entreprises demandent de l’épargne pour investir dans le capital, dont le prix relatif peut changer au fil du temps. Nous introduisons une concurrence monopolistique dans la production avec un pouvoir de marché croissant au fil du temps pour correspondre à la baisse de la part du travail.
Notre analyse commence en 1970, avant la baisse des taux d’intérêt. Nous introduisons ensuite les changements structurels dans notre modèle un par un, et étudions leur effet sur le taux d’intérêt réel d’équilibre. Le tableau 1 décompose la contribution de chacun de ces facteurs à la baisse des taux d’intérêt. Sous l’angle de notre modèle, la réduction de la fécondité, de la mortalité et du taux de croissance de la productivité jouent le plus grand rôle dans la baisse des taux d’intérêt réels. Le principal facteur qui a eu tendance à contrebalancer ces forces est l’augmentation de la dette publique. Les changements dans la part du travail et le prix relatif des biens d’investissement jouent un rôle moins important, tout comme l’augmentation de la dette des consommateurs.
Avec tous les facteurs fixés à leur niveau de 2017, le taux d’intérêt naturel d’équilibre de notre modèle est de -1,6 %, ce qui est inférieur à l’estimation actuelle de la Fed. En d’autres termes, notre modèle suggère que la politique actuelle pourrait être au taux naturel ou proche de celui-ci. En outre, si le taux naturel est effectivement négatif, cela pose un défi aux décideurs politiques. Avec un objectif d’inflation de 2 %, de petits chocs entraîneront la liaison de la borne inférieure zéro, ce qui implique que les ralentissements peuvent être plus marqués et plus persistants. De plus, notre analyse suggère que les forces qui ont conduit aux taux bas, à savoir la croissance molle de la population et de la productivité, sont des forces qui ont peu de chances de s’inverser dans un avenir immédiat.
Nous envisageons ensuite une autre expérience de pensée, en prenant pour acquis que le taux naturel est négatif. Nous posons la question suivante : quelles conditions économiques seraient nécessaires pour augmenter le taux d’intérêt réel naturel à un niveau positif de 1% – l’estimation de la Réserve fédérale du taux d’intérêt neutre à long terme ? Le tableau 2 fournit les résultats de cette expérience et montre que des changements substantiels dans les fondamentaux sous-jacents sont nécessaires pour augmenter le taux naturel à 1%. Compte tenu des tendances démographiques actuelles, il est peu plausible que la fécondité inverse son déclin et augmente de façon spectaculaire pour atteindre 3,28 naissances par femme. Une augmentation de l’immigration pourrait combler une partie de la différence. Il serait également difficile d’augmenter la croissance de la productivité à 2,4 % par an étant donné les vents contraires à la productivité notés par Gordon (2016) et le fait que la croissance de la productivité a rarement dépassé 2 % depuis 1970.
L’impact potentiel d’une augmentation de la dette publique sur les taux d’intérêt est particulièrement intéressant, notamment en raison des déficits potentiellement importants implicites dans les politiques déclarées de l’administration Trump. Comme le montre le tableau 2, la dette publique devrait doubler pour atteindre environ 215 % du PIB afin de faire passer le taux naturel à 1 %. Un tel niveau d’endettement soulève des questions sur la faisabilité de cette politique, car nous n’avons pas modélisé de coûts ou de limites sur la capacité du gouvernement à émettre des dettes sans risque – une hypothèse qui pourrait être mise à mal à des niveaux aussi élevés.
Le principal enseignement de notre analyse n’est pas que la borne inférieure zéro sera à jamais contraignante avec certitude ; un monde de taux naturels bas admet des cycles économiques dans lesquels le taux à court terme peut encore être temporairement positif. Il s’agit toutefois d’un monde caractérisé par une nouvelle normalité, dans lequel les taux d’intérêt réels doivent en moyenne être négatifs pour atteindre le plein emploi. Si les taux négatifs persistent, notre analyse a identifié plusieurs mesures qui pourraient éliminer la stagnation séculaire grâce à une politique appropriée.
Un défi important, cependant, est que nos recommandations politiques plaident en faveur de politiques qui étaient considérées comme des vices plutôt que des vertus dans la théorie macroéconomique : un objectif d’inflation plus élevé, des augmentations persistantes du ratio dette/PIB, ou encore une sécurité sociale par répartition plus généreuse. Cela pose une nouvelle série de compromis pour les décideurs politiques, qui ne peuvent pas savoir avec certitude si nous sommes effectivement dans une « nouvelle normalité » ou simplement dans une période prolongée de faibles taux d’intérêt qui s’atténuera dans un avenir proche.